注册制离不开投资者保护制跟进
今年四月，根据全国人大常委会第十四次会议初次审议了《证券法》（修改）草案。虽然该草案目前尚未完全公开，但根据媒体的报道，本次《证券法》修改的内容主要集中在股票发行注册制改革、维护投资者合法权益、推动资本市场持续健康发展等方面，其中尤其以股票发行注册制改革最为引人注目。这不仅是因为目前股票发行审批制被诟病为政府寻租、资本市场腐败、发行欺诈的源头，而且在党的十八届三中全会决定中也将股票发行注册制确定为当前资本市场的重大改革任务。股票发行注册制的推行，将彻底改变目前我国股票一级市场的供求关系紧张、次新股二级市场价格畸高等不合理市场现象，并积极推动我国“万众创新、全民创业”的热潮朝着纵深方向发展。
注册制属于市场的自我调节
根据全国人大常委会财经委副主任委员吴晓灵所作的《证券法》修订草案的说明，草案对股票发行注册制的规定主要集中在以下几个方面：
一是明确了注册程序，取消了现行股票发行审核委员会制度。草案规定：公开发行股票并拟在证券交易所上市交易的，由证券交易所负责对发行人的注册文件进行审核；交易所出具同意意见的，应当向证券监管机构报送注册文件和审核意见，证券监管机构十日内没有提出异议的，注册生效。
二是修改发行条件，取消现行《证券法》对发行人财务状况及持续盈利能力等要求，只要发行人具有合法的组织形式、会计师对发行人最近三年财务会计报告无保留意见，控制人最近没有经济犯罪纪录，就可以申请注册。
三是建立公开发行豁免注册制度，规定了向合格投资者发行、众筹发行、小额发行、实施股权激励计划或员工持股计划等可以豁免注册的情形。
四是作为股票发行注册制的重要组成部分，建立了特定股票的转售限制制度。草案规定未经注册的股票应当注册后公开发行，或者按照“安全港”规定的条件卖出，并将股东划分为关联人和非关联人及不同的“安全港”条件。虽然股票注册制是新设制度，我国没有相关的过往经验可以参考，但由于国外市场已经有比较成熟的做法，且主要依靠市场化机制来决定股票的发行价格和时间。
因此，一旦注册制启动，发行人、投资者等便只需按规则参与即可——注册制基本属于市场自我调节的环节，政府机构在发行环节将退出行政干预，社会普遍预期股市由此将对金融等资源的配置真正起到决定性作用。
跟进投资人合法权益的保护
与股票发行注册制改革方案相呼应的另一修法内容则是投资人合法权益的保护制度。只是“保护投资者的利益”的口号自《证券法》初次立法之时就被反复强调，而多年的保护现状却又是另一回事，所以尽管草案设立投资者保护专章，系统规定了投资者保护相关制度，但社会对此的反响并不如预期热烈。投资者保护专章的内容如下：
一是建立投资者适当性管理制度，明确证券经营机构对于普通投资者负有了解、充分揭示风险、销售匹配产品三项义务。二是新增公开承诺履行制度，规定发行人、其控股股东、实际控制人等主体作出公开承诺不履行的，证券监管机构可以采取监管措施。三是对发行信息披露和持续信息披露制度进行全面规定，明确及时、公平和简明的披露要求，规定了信息披露豁免和自愿披露制度，取消中期报告制度，新增季度报告制度，完善了临时报告制度。四是规范程序化交易，规定了程序化交易的报告制度。五是新增股东大会最低持股比例制度，规定上市公司召开股东大会并作出决议，出席会议的股东所持表决权应当不低于表决权总数的三分之一；就重大事项作出决议的，应当不低于二分之一；并规定了征集投票权的制度。六是完善了股东派生诉讼和代表人诉讼制度，规定投资者保护机构可以担任诉讼代表人，并对投资者保护机构提出股东派生诉讼的持股比例和期限作出特别规定。七是建立了投资者先期赔付制度，以专项基金先代为补偿投资者损失，降低投资者的维权成本。
上述这些投资者保护制度以投资者适当性为基础，以信息披露为中心，以投资回报机制、股东投票和表决机制、纠纷解决和损害赔偿制度、监管执法制度等为支撑，形成了《草案》中我国证券投资者保护的最新制度体系。
除专章的规定内容外，为凸出股票发行注册制改革的本质是以信息披露为中心的创新，草案还特别细化了对注册制参与各方的信息披露要求，如发行人注册文件及补充修改情况、解释说明等均应当公开；发行人、保荐人、承销人、其他相关中介机构和人员都应当保证披露文件的真实、准确和完整；证券服务机构及其从业人员应当恪守职业道德和执业规范、勤勉尽责；同时规定监管机构的现场检查制度、欺诈发行的撤销注册制度等。
与注册制属于创新制度一样，草案中的投资者保护制度也出现了创新。由于投资者是资本市场的最重要的参与者，其利益保护直接关系到资本市场的健康发展大计，因此，投资者保护制度的落实反而比注册制更为复杂、任务更为艰巨。比如，前述的先期赔付制度是否会放大投资者的道德风险，使投资者根本不在乎发行人的信息披露和承诺，从而大大降低市场监督的作用？且先期赔付的资金来源、分配、使用和在可能发生的资金不足情况下的处置流程如何？草案还没有给出明确的答案。再如，对于欺诈发行的认定及所需要的相关程序是否可以优（快于）目前的规定？派生诉讼和代表人诉讼在程序上如何与《民事诉讼法》衔接？谁对公开承诺进行监督与落实？对于吹哨和举报是否有市场激励？诸如此类问题都是在落实投资者权益保护进程中所必须要直接面对并清晰回答的内容。
此外，即使对于传统的民事赔偿规范，也有赖于目前司法和执法体系的无缝支持。如草案多处要求，如果发行人、其股东、实际控制人、程序化交易者等给投资者造成损害的，应当承担赔偿责任等。但目前对于行为与后果间的因果关系确定，具体损害程度的计算方法等，在司法实践中还没有达成完全共识。这最终也会影响到投资者利益的实质保护程度。
事实上，如果上述投资者保护的具体措施无法落实到位，那么即使股票发行从审核制改为注册制，仍旧不能解决我国证券市场投资者保护力度弱这个顽疾。根据法与金融理论中著名的LLSV模型，投资者保护力度（而非股票发行实行核准抑或注册制）与资本市场的繁荣呈正相关关系。这是因为执法机制和法律制度支配着金融交易；与不支持债权人、股票持有者权利或不能有效执行契约的司法体系相比，保护投资者和履行契约的司法体系可以激励更宽广的金融发展。
一直以来，我国股票市场上投资者利益受到侵害的案例不胜枚举，且多年来一直鲜有实质性改善。最近，中央汇金公司副董事长李剑阁将香港股票市场与内地股票市场进行比较后指出，许多人在大陆A股市场战无不胜而到香港股票市场却都要折戟，原因就在于香港的游戏规则是国际的游戏规则，而内地的游戏规则不同：内地上市公司利用内幕交易屡禁不止，一些明显的公司重要消息提前泄露却未有人被问责，这对大众投资者而言是不公平的。
注册制的实行是证券监管机构简政放权的一个重要内容，其直接后果就是上市公司的数量大幅增加和相关资本运作的空间和幅度增大，但对市场行为的监管和司法追究不能也因此“简政放权”，反而更需要加强，以切实维护市场秩序和投资者利益。相比内地，我国香港特区的立法并不比内地的“先进”多少，但执法方面的差距却很大。这解释了为何内地如鱼得水的市场参与者在香港反而容易折戟的原因，比如国美电器的控制人黄光裕故事等。
总体而言，注册制和投资者保护制度改革彰显了此次证券法修改的三大思路：一是推进市场化，促进市场在证券市场资源配置中发挥决定性作用；二是放松管制，鼓励创业创新，推动证券行业发展；三是加强监管执法，强化对投资者，特别是中小投资者合法权益的保护。从以上分析可以发现，最为艰巨的改革其实不是实行注册制，而是投资者保护制度的有效落实。这不仅涉及证券法内容的变化，而且还牵动其他相关法律和监管制度的同步变化与跟进。根据立法程序，《证券法》修订草案经一审后，还将适时启动向公众征求意见以及二审、三审程序。从目前草案披露情况来看，对于注册制改革的内容，已经规划得比较完整，社会大众意见分歧较少；但对于投资者保护内容，特别是中小投资者利益的保护，将是一个持续的命题，每次证券法的修订其实都与它有关。
编辑：程新友 jcfycxy@sina.com