非金融企业债务现状与去杠杆政策优化
李枫 李济广
[摘要]债务与GDP的比率高估了中国企业负债率，中国企业平均负债率并不太高而且此指标意义不大，但企业偿债能力总体偏低，部分行业债务率和劣质债务率问题突出。控制好经济增长是处理企业债务问题的关键，要根据债务分布和债务质量去杠杆、控信贷，谨慎对待与科学实施化解债务的常见对策，构建负债监管的长效机制。
[关键词]非金融企业债务 资产负债率 去杠杆 债务化解
[作者简介]李枫（1982-），辽宁凌源人，常州工程职业技术学院经管学院讲师，研究方向：财务会计；李济广（1954-），辽宁凌源人，江苏理工学院商学院教授，研究方向：经济学、金融学、企业治理等。
在我国，债务率较高的是非金融企业，不良债务给金融经济带来潜在威胁的也是非金融企业。根据国际清算银行的数据，2015年9月底，中国企业债务占全国总债务的比重大约是其他国家的2倍。
一、科学认识我国非金融企业债务现状
（一）债务与GDP的比率高估了中国企业债务杠杆
衡量一国债务率最常见的方法是债务与国内生产总值之比。国内外论者用这一指标对我国非金融企业当前杠杆率进行计算或推算的结果较多，如：从1996年的84%提高到2014年的121%；从2008年的98%提高到2014年的123%；2014年为149.1%或149.9%；2015年包括融资平台为156%，有观点甚至认为高达约160%；也有估算2016年一季度末为128%。上述数字居世界前列，远高于主要发达国家，如美国为67%，OECD国家阈值或通常认为的安全线是90%。国际清算银行（2016）关于银行业危机的预警指标，信贷与GDP之比与其长期趋势的偏差，2015年三季度中国第一；假设利率提高250基点，偿债率与过去平均数的差异，也是中国第一，且2013～2015年外债迅速增加，似乎中国银行业危机风险最大。
用债务与GDP之比作为杠杆率的重要指标容易得出不科学的结论。按美、欧、日经验，有个“5-30规则”，即在5年内，以国内信贷规模与一国GDP之比（DCG）为代表的杠杆水平增长幅度超过30个百分点，就极易发生危机，而有计算中国的DCG从2008年的121%上升至2012年的155%，涨幅为34%，似乎很危险。但3年过去了，中国没有发生危机。有观点援引肯恩（Keen）综合150年危机案例的结论，民间负债与GDP的比率高出150%且五年内上升约20%，便可发生债务危机，而中国2015年债务率高且增速高达近30%。但到现在我国仍未有即将爆发危机的迹象。
用负债与GDP或国民收入的比例衡量杠杆率不科学。首先，就一国总体杠杆率而言，居民、企业、政府、金融机构，他们各自的资产与负债之间的关系，性质互不相同，不适合相加。其次，企业债务杠杆指经济主体通过负债以较少资本控制较多资产，并非是负债与增加值的关系。最后，各国增加值率有很大差异，一国不同时期的增加值率也会明显的不同，负债与增加值总额GDP的比值受增加值率的影响。美国GDP负债率只有中国的52.34%，而两国企业资产负债率却相差无几，2014年中国为57.04%，美国是58.20%（盛天祥，2015）。各国增加值杠杆率并不是真实的杠杆率，尤其是横向比较不准确，这也是前述对中国危机预测不准确的主要原因。
（二）偿债能力总体偏低但不是债务杠杆本身
中国在新兴市场经济国家中偿债能力属中等偏上水平。但就债务保障倍数“债务/EBITDA'而言，IMF（2016）认为中国2015年许多上市公司更高的债务伴随下降的盈利能力，债务/EBITDA的中位数很差，自2010年到2015年翻了一番多，高达近4倍，而除中国之外的亚洲是3.5倍，拉丁美洲约3倍，欧洲中东非洲只有2.3倍。
陈卫东、熊启跃（2016）研究，利息保障倍数“息税前利润EBIT（净利润+所得税+利息）/利息费用”，我国上市非金融企业这一指标中位数从2007年的6.39下降为2014年的4.37，与外国基本持平，高于美国（3.61），低于德国（5.42）、英国（5.46）和日本（21.26），其中高分位点企业倍数偏低，而低分位点企业又领先于其他国家。实际上高分位点代表整体，所以中国这一比率偏低。
偿债能力在一定程度上反映负债状态，但不是杠杆率本身。偿债能力受增加值率、利润率和利息率的影响（IMF估算，2015年中国3280个公司资产收益率中位数只有为1.81%，而除中国之外的亚洲是2.32%，欧洲中东非洲2.86%，拉丁美洲高达3.39%），而企业负债率主要指债务与资本的关系。
（三）企业杠杆率资产/本负债率总体并非很高
企业杠杆率的内涵就在于债务与资本（或债务与资本派生的资产）的对比关系。盛天祥（2015）估算的资产负债率，中国上市公司非金融企业从2008年61.82%降为2014年的57.04%，而美国非金融企业资产负债率为58.20%。有计算2015年三季度末中国上市非金融企业资产负债率中位数只有41.88%，而2014年美、德、英、日上市公司资产负债率中位数则达50.23%、56.67%、48.86%和44.37%。这说明中国明显低于发达国家。另外陈卫东、熊启跃估算上市非金融企业总体资产负债率从2015年三季度的60.8%降到2016年一季度末的59.9%，债务资本比从44.8%降至43.6%。总体而言，中国非金融企业负债率并不像一些论文和财经评论所认为的那样高。另外，以上市公司负债率代替全国企业负债率也不一定准确，因上市公司产值占全国总产值的比重不到10%，在非金融经济中的比重也不占主体，而上市公司和工业大企业平均负债率比较高。
（四）企业债务分布中部分行业负债过高
不同行业、不同地区、不同类型的企业负债率差异很大，平均债务率对判断债务形势意义并不大，所以不能简单地说我国负债率是高是低，必须明确哪里负债率高。endprint
按同花顺二级行业分类的统计，2016一季度上市公司资产负债率较高的，建筑装饰77.53%、房地产开发76.76%、交运设备服务71.10%、物流70.84%、酒店及餐饮69.06%、钢铁67.89%、机场航运67.79%、贸易66.33%、造纸65.13%、电力64.34%、国防军163.52%，相比2014年，园区开发、机场航运大幅下降，电力明显下降，酒店及餐饮大幅上升，钢铁有所上升。负债率低的，服装家纺、通信服务、生物制品、仪器仪表资产负债率行业中值分别只有25.05%、24.41%、19.68%、14.1%。当然基于行业特点，经营稳定的行业负债率高一些也正常。
IMF（2016）认为在中国2015年2607个上市公司和264个非上上市公司中，风险（EBITDA/利息支出）集中在房地产、采矿、钢铁、制造、零售和批发（主要是工业贸易公司）五个行业。
地域间负债率不平衡，如山西省2015年三季度工业资产负债率达到74%，煤炭、焦炭、冶金、电力达77.4%（王志刚，2015）。另外中小企业负债率较低，2015年底，主板、中小板和创业板非金融上市公司的平均资产负债率分别为63.73%、49.13%、35.91%。
（五）企业劣质债务和劣质债务率最需关注
债务质量比债务的数量和比重更重要。各省杠杆率、除制造业企业外各行业的杠杆率水平，单一企业的资产负债率水平，与不良贷款之间都没有显著的相关性。
近来，海外几大著名评级机构不断下调对我国的信用评级，国际权威金融机构、海外一些著名媒体和财经人士也对中国的债务表示极大担忧。科学分析我国的企业杠杆率，一方面，应认识到企业平均债务水平并不是很高，债务大都是内债并有充足的外汇储备，经济增速也不算慢，因而全局性债务危机发生的可能性较小，宏观上去杠杆的力度不必太大。另一方面，也应看到我国企业债务也确实存在很大问题。部分行业和企业高负债伴随着低盈利而偿债困难，融资成本与发达国家相比很高，银行信贷、民间借贷、非法集资、网络借贷中的诈骗、赖账行为层出不穷，部分行业和企业贷款、债券、商业信用违约现象严重。即使不会发生社会范围的债务危机，也会并且已经造成出借人和企业的损失，拖累经济增长，陷入困境的企业会出现客户员工流失，获得信用困难，融资成本上升，直至倒闭破产。需要指出，目前，非金融企业杠杆数据主要来自上市公司、规模以上工业企业和国有企业，非金融企业的负债率、债务偿还能力、债务质量等数据或不完善或估算或以上市企业代替，不是很准确。
二、非金融企业去杠杆对策优化
（一）正确处理降杠杆率与经济增长的关系
经济过快增长是债务问题的主要动因，经济下行是债务问题暴露的主要隐患。虽然经济快速发展时期杠杆率也许不高甚至下降，经济增速变慢时期杠杆率往往上升，但债务的不当增加却产生于经济快速增长时期。虽然在历史上金融经济危机爆发前往往杠杆率大增，但不能说是杠杆率过高造成了金融经济危机，真实的逻辑关系是：投资过度一融资过度与生产过剩一经济下滑与周转变慢一偿债困难与投资不足一危机爆发。我国2008～2009年、2012～2014年企业杠杆率上升，根源就在于美国金融危机后，积极的财政政策、货币政策、投资政策和粗放式大规模投资导致了产能过剩和融资额过多。
片面追求经济增长的“增长主义”倾向是我国企业债务问题的重要原因。利润追求、现代化追求、政绩追求、腐败追求、地位追求、税收追求、稳定追求，都推动经济的过度增长。较快增长需要大量资金，企业高负债就在所难免。国家治理钢铁等行业的产能过剩问题已经有十几年的历史了，但由于大规模投资的刺激等原因，产能过剩问题越克服越严重。房屋、商业服务设施甚至基础设施都过剩，工业产能闲置率大约达25%左右，有些产品产能闲置过半，有些闲置是需要量的几倍。供过于求使很多企业借新还旧几成常态，债务负担越滚越重。
控制好经济增长是处理好企业债务问题的关键。科学地去杠杆，一方面，要切实防止脱离国内外实际经济环境追求高速度。要反对企业盲目负债发展，以国家计划手段严格控制过剩行业、杠杆率过高行业的投资与项目，允许一些部门一些地区低增长甚至在改善机制、调节结构的前提下不增长，以此防止在去杠杆的过程中加杠杆。另一方面，也要在健康增长中化解高负债企业的债务负担。要维持全国经济平稳增长，尽可能中速、中高速增长，避免经济突然下滑引发偿债危机。
结构调整是优化企业债务状况的重要途径。关停部分过剩产能、卡死过剩行业扩张性固定资产投资审批，可以让行业形势好转。支持过剩产业产品创新和困难企业升级改造，可以帮助他们摆脱困境。限制房地产投资购买需求比如从严掌握住房贷款、落实房产税、遗产税、所得税是防止房地产泡沫越挤越大闲置浪费越来越多的必要途径。
（二）正确处理降杠杆率与资金融通的关系
2008年美国金融危机后我国取消商业银行信贷规模限制，要求扩大信贷规模，加速了杠杆率的提升。社会融资规模存量增速（%）从2007年ZE2013年分别为21.5、20.5、34.8、27.0、18.2、19.1、17.5。以上数字包括百分之三点几的股票融资，但基本不影响债务融资规模增速。IMF2016年4月的发布的数据认为，中国信贷过剩占国内生产总值的25%。在全球需求不振的背景下，包括房地产业在内的高融资高投资不可持续，导致价格持续低迷，利润及偿债能力下降，引起广泛的金融稳定担忧。所以，去杠杆必须控信贷。不过由于高融资高增长不可持续，近两年并没有像外媒所说的2015年后信贷加速扩张到史无前例的水平。社会融资规模存量20 14年同比增长14.3%，2015年同比增长只有12.4%（其中增长较快的委托贷款20.9%，企业债券31.6%），2016年5月末同比增长12.6%%。
要根据宏观债务结构和债务质量去杠杆。对于过剩行业即使不轻易抽贷，也要最大限度控制新增贷款。对资产负债率高于60%、利息保障倍数低于2倍的行业要予以关注，对资产负债率达到65以上尤其是70%以上的行业也要严控新增贷款。对于偿债困难，但有发展潜力，预计行业去产能或经济发展一段后有希望恢复活力的企业，应对债务进行展期或追加融资。对于优质信贷比重大的行业应给予更高的负债率容忍度，对不良贷款比重大的行业要进行化解，根据企业情况或展期、或减息、或注资、或停贷。对落后地区，要通过其他方式予以支持，而不能在过度融资方面开口子。endprint
一直以来，大量文章提出要提高对民营企业的支持力度，这需要分析。金融机构要按经济规律办事，超越一定的原则支持某类企业，必将增加不良贷款。市场经济中大部分行业都是过剩的，就是餐馆、商店也都过剩，放松融资让经济主体更大规模投资和开办企业，将会导致更多的浪费和破产。国有经济有利于宏观经济发展，有利于缩小分配差距，值得信贷给予更多的支持。
（三）谨慎对待与科学实施化解企业债务的常见对策
关于债务重组。债转股以及债务打折、降低利率、减免利息、债务展期或借新还旧等，如果发生在私营经济主体之间，政府当然不必过问，但债权人如果是公有或公有控股单位、公众公司，则要严格规范，一要防止发生曾经有过的严重利益流失，二要防止债转股等滥用，使债务人养成依赖心理。
关于增加直接融资比重。那种认为我国融资方式单一，过度依赖间接融资的说法早已过时。我国与中等收入国家、低收入国家直接融资平均水平相比差不多少，发达国家直接融资比重较大，在很大程度上是因为国债和企业债规模大，股票融资比重并不明显地高，而且股票市值波动非常大，股票融资比重也不太好比较。我国直接融资渠道应有尽有，只有债券二级市场不够发达。今后可继续鼓励发行企业债，由于发达国家债权融资利息普遍很低，鼓励有条件的企业到境外借债，不失为降低企业债务负担的一个途径。至于股票融资，由于中国股市股价太高，很多企业到股市圈钱结果资金闲置，上市致富造成不合理的财富再分配，以及没有还债压力而不利于企业创新升级，所以不应特殊鼓励。
关于发展中小银行、民营银行。中国的银行已经很多，更多的银行参与竞争将造成资源浪费，而且中小银行容易倒闭，因此绝不能降低标准设立更多的私营银行。多年来大量文章呼吁解决小微企业或中小企业“贷款难、贷款贵”的问题，并将解决之道归为增加小型银行。其实现在的城市商业银行、信用社、农村商业银行、一些地方银行都是中小银行或民营银行，数量并不少，他们也不是没钱，而大银行营业部也不大。小微企业贷款难，贷款贵，是信用条件和银行经营原则造成的。有利于农民融资的是真正的合作金融组织。微观上一些业主反映“贷款难，贷款贵”，但在宏观上，我们必须根据社会融资总量把握具体的融资政策。另外，不要以为增加了供给就会自动带来需求。市场经济扩展一靠产品创新创造需求，二靠增加居民收入扩大需求，三靠生态建设为经济增长开拓空间。在一定的技术条件下，空气、水、土壤的污染与经济扩张成正比，要是“贷款难、贷款贵”的问题没有了，供给过剩和生态恶化状况就会更加不得了。2015年一年每千人企业量竟然较2014年增长了20.1%，这无疑会增加过剩产能和服务能，给生态环境施加更大的压力。
关于发展资产证券化。资产证券化有助于增加微观资产的流动性，但宏观上并没有增加可贷资金，因为一个人购买了你的证券化资产，他的储蓄或放贷就减少了。资产证券对社会而言并没有化解风险，并且会掩盖风险，聚集风险，所以不能大规模发展。美国金融危机殷鉴不远，而很多人在此之后倡导大力发展资产证券化，实为不智。
关于企业重组。企业重组也要严格规范。无论出售、转让还是并购、破产，都要由第三方进行可行性研究，民主决策、公开决策与公开实施。
一些人主张活力不足的或大部分的国有企业退出竞争性领域，我们的观点正好相反。美国金融危机期间，政府投入巨资将亏损的私人企业国有化，如投资310亿美元控股通用公司60%股权，花费2000亿美元控股房利美、房地美，美联储投入850亿美元对美国最大保险公司美国国际集团持股92%。单是2008年10月推行的资本收购计划就使用2500亿美元，涉及机构707家，包括花旗集团、富国银行、美国银行、摩根大通、摩根士丹利和高盛等大型金融企业。英、德等国家也动用财政资金对金融机构注资并对其债务提供担保，换取股权甚至控股权。当然这些做法被当作是权宜之计。我们是社会主义国家，要求以公有制经济为主体。一些有发展潜力的企业遇到困难，正是国有经济通过兼并从而做大做强、增强行业集中度的好时机。我们的国有资本预算、国有企业、国有投资公司、外汇储备，都可以收购与控股非公有制企业。
（四）建设企业负债监管的长效机制
1.社会要抑制增长主义倾向。要扭转“增长就好”的错误观念，防止经济过热带动信用过剩，在新常态下保持健康稳健的供给侧，绝不能强拉投资追求高速度。
2.企业及地方融资平台等投资主体要有民主科学的决策机制予以制约。政绩追求、中饱私囊追求推动的过度投资和不当借贷，必须以科学的决策方式，尤其是民主的决策方式予以遏制。国有企业的经营权不能脱离国家管理权和人民所有权，董事长在表决时不能超越自己的一票权，政府融资平台的投资和负债要经过上派咨询机构研究、群众听证和人大票决。决策失误要集体问责。
3.政府要加强债务调研和项目控制。统计部门应全面统计企业负债率，中央银行要调研行业和重要企业杠杆率的适宜度，银监委应调研金融机构实际的不良资产率和潜在的风险债务率。计划部门、国资监管机构和国有投资控股公司要发挥好在资源配置中的重要作用，采用匿名评委会对投资项目审批。政府要规范非银行借贷，对非法集资、骗贷和赖账行为严厉打击，政法机关要对骗贷和赖账行为进行资金追究和侦破。
4.货币当局要坚守中性货币政策，加强信贷控制。货币过多和货币不足都影响经济的健康发展。货币供应量和信用控制既要满足经济主体正常货币需要，也要考虑增长速度是否过快，考虑企业债务比率、债务结构和债务质量是否适当。endprint