从产业估值差异看企业跨国并购

张禹

[摘要] 跨国并购逐渐成为近年来企业国际扩张的重要手段。从跨国的产业周期视角来看，企业进行跨国并购的一个重要因素是跨国之间的产业估值差异，因此企业未来会更加有动机在国内外产业周期差异较大的行业进行并购。本文建议监管机构应当理性对待我国企业海外并购热潮，促进其良性发展。

[关键词] 跨国并购 产业动态 估值差异

[中图分类号] F276.6 F271 [文献标识码] A [文章编号] 1004-6623（2017）02 -0046-03

[基金项目] 国家社科基金重大项目“引进外资与对外投资两大开放战略的协调机制与政策研究”（项目号15ZDA057）和“跨国并购与中国企业国际竞争力”（项目号15JJD790017）。

一、全球跨国并购现状

根据2016年的《世界投资报告》，近年来全球外商直接投资强劲复苏，2015年全球FDI流量增长38%，增加至1.76万亿美元，创2008年金融危机以来的新高。其中，跨境并购成为近年来驱动FDI增长的主要因素，跨境并购的金额由2014年的4320亿美元增至2015年的7210亿美元。从全球范围内前5000强跨国公司的资本支出和并购支出可以看出，自2009年以来，并购支出在跨国公司支出中占比越来越高，实践中也有大量公司宣布要显著减少中长期资本投资计划，逐渐增加并购支出。

中国企业同样在并购市场上表现亮眼，特别是A股上市公司近年来在海外加速并购资产。从2005至2015年，海外并购交易额年均复合增长率高达23%，交易量年均复合增长率为18%。随着中国经济进入新常态，国内的市场机会逐渐饱和，众多国内公司纷纷开始在海外寻求发展空间；为落实“一带一路”，我国政府支持企业走出去，为中国企业的海外并购提供极为有利的外部条件；而且我国企业在当前全球低利率的宏观环境下流动性充裕，企业现金流得到充分保障，推动跨国并购迅猛增长。与此同时，我国企业海外并购也面临极高的政治风险、经济和文化环境的差异，许多跨国并购最终以失败告终。本文从跨国企业的产业周期视角出发，以跨国估值的差异来解释并购热潮，预测我国企业的跨国并购行为。

二、我国的海外跨国并购与产业动态

（一）产业结构与产业动态

各国的产业周期发展存在很大差异；不同行业也存在较大差异。产业周期差异往往伴随着行业的估值差异。比如对于同一个行业，中国可能正处于份额（指行业产出、行业就业在总产出和总劳动力中的比重）上升阶段，而作为发达国家的美国则可能已经处于峰顶或已经处于下降的阶段。这种产业周期的差异和在国内分工中的地位不同，投资者对其行业的认可程度和估值会产生区别。按通常股利折现（DDM）或现金流折现模型（DCF）来看，对一家公司或一个行业的估值通常会用未来该公司能够创造的现金流折现形成。对朝阳行业，市场投资者可能预期其未来市场份额会逐渐升高，未来市场增长潜力很大，因此投资者会给予较高的估值；而对于夕阳行业，市场预期未来其份额会逐年下降并逐渐消亡，因此会给予较低的估值水平。

在现实的股票市场中，对于同行业A股上市公司的估值相比较于美股明显高估。截至2016年12月，A股医疗保健行业净资产收益率（RoE）约为10%～12%，而美股的标普500指数成分股则在18%上下。显而易见A股市场与美股市场存在着巨大的估值差异，这种估值差异尽管短期内受到市场波动的影响，但在相当长的时间内还会存在，会随着一国长期的产业结构变化而变化。

对于一家行业内的企业而言，其经营的核心目的是实现企业价值最大化，因此企业在面临国内外估值差异时，会有动机用国内相对的高估值去并购国外发达国家低估值的资产。特别是技术寻求性和资源寻求性为目的的跨国并购，当企业通过并购以相对低廉的价格能够获取国外相对优质的资产，而这部分资产在国内又能够获得市场投资者的认可并给予较高的估值，此时企业进行跨国并购的动机往往会更加强烈；对于通过跨国并购从而实现多元化经营的企业，其分析思路也较为类似。因此，对于国内的“朝阳行业”内的企业会有较为强烈动机并购国外“夕阳行业”的产业。

综上论述，产业周期的跨国差异是驱动企业跨国并购的重要因素。接下来我们用中国过去20年的跨国并购数据对此进一步分析。

（二）中国跨国并购与产业动态分析

本文的并购数据来源于Thomson数据库，使用了中国近年来（1995～2015年）对外跨国并购的案例，筛选出以中国作为收购方且交易标的注册地不在中国本土的所有交易数据作为样本。

根据Thomson数据库的统计，在1995～2015的20年的时间里，我国的各类跨国并购案例共计3048起，其中包括已完成的并购1793起，正在进行中的并购866起。海外并购涉及包括资源行业、制造业、服务业在内的诸多行业，分布十分广泛。按三大产业划分，海外并购最为密集的是服务业，其次为制造业。按Thomson细分大类行业划分，并购数量最多的行业为资源行业，其次为工业、金融业。具体的细分行业中，资源行业以采矿业为主；能源行业以石油天然气行业和能源行业为主，占比80%以上；在制造业行业中，机械制造、汽车生产、交通运输以及基础设施建设排名前列；服务业中以金融业为主。

从区域分布来看，1995～2015年间，中国的并购投资遍及80多个国家（地区），但绝大部分的并购依然发生在高收入国家（地区），并购宗数占并购数量的86%以上，并购金额占总量的80%以上，而中低收入国家的并购宗数和并购金额的占比均不到10%。并购数量排在前5位的国家（地区）分別是中国香港、美国、澳大利亚、新加坡和加拿大，这5个国家（地区）吸纳的并购宗数占比近2/3。

基于前文假设，中国的产业周期可能会落后发达国家同行业的产业周期，因此中国的企业在发达国家进行并购的动机通常会更加强烈。农产品、金属等资源较为贫乏，需要从部分资源型国家进口，产业的发展还不成熟，因此有动机在部分资源密集型的国家通过跨国并购的方式买入廉价资产，实现价值最大化。但中国在高收入国家和中低收入国家的并购模式存在本质的差异：在美国等高收入国家，中国的跨国并购以服务业和制造业为主，而在中高收入以及其他更低收入水平的国家，则以资源行业等第一产业为主，详细的并购行业细分见表1。

三、中国企业跨国并购存在的问题及对策

首先是资本外逃问题，由于人民币汇率贬值预期以及回避资本流动监管方面的考虑，部分高净值人群和财务公司为了绕道监管，借助PE/VC出海。有的PE/VC为了满足这些资金，随意编造项目；还有些PE/VC利用其募资功能，搭国内上市公司跨境并购的“便车”，并采取杠杆架构，导致出现母小子大（借助杠杆）的现象。

其次是投资领域问题，2016年，一些企业在海外房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域出现一些非理性对外投资的倾向，以及大额非主业投资、有限合伙企业对外投资，“母小子大”、“快进快出”，投资性强，存在较大风险隐患。

第三是并购过程中的高估值问题。国际金融危机后，发达国家的优质资产估值走低，被认为是企业进行并购的良好时机。从2016年并购溢价来看，中国企业是否真如预期的那样并购处于估值“洼地”？目前披露的海外并购成交价格，平均为标的净资产的9.22倍左右。企业将投资目光转向境外，渴望获得优秀品牌、先进的技术、成熟的渠道、领先的管理经验等优质资产，以开拓国际市场、提高国际竞争力、获得利润新的增长点，是符合市场逻辑的。但这种所谓的战略性高溢价是否值得，还有待观察。从长期来看，如果标的资产能给并购企业带来良好的收益，能够支撑并购时所支付的高溢价，那这项并购才算是理性可行的投资决策。

针对这些问题，本文提出以下政策建议：

一是理性对待我国企业的海外并购热潮。近年来，由于企业的跨国并购部分是由于价值驱动而产生的，这部分企业海外经营并无优势可言，而更多是一种投机的心态，因此我国的监管机构对于企业跨国并购行为的监管需要进一步研究和识别，不宜盲目鼓励“蛇吞象”一类的跨国并购。另外要真正识别和发现企业的核心竞争力，因地制宜，因企施策，同时对投机形式的跨国并购进行严格的审查与管理，合理控制跨国并购风险。

二是严格审核资本市场中以套利为动机的跨国并购行为。我国的资本市场相比国外成熟市场而言仍然处在起步阶段，投资者的理性相对缺乏，更易对公司产生错误的评估与定价，给上市公司大股东通过并购进行资本运作并套利提供机会，影响企业的长远发展。应进一步完善跨国并购环节中的外汇管理环节的真实性、合规性审核，提高事中、事后的监管能力，打击虚假的跨国并购行为，促进对外直接投资健康有序发展。同时密切关注近期在房地产、影业、娱乐业等领域出现的一些非理性跨国并购现象。

三是继续坚定不移地實行对外开放战略。自“一带一路”推进以来，我国企业走出去的需求被进一步打开。为了能够让国内企业参与全球化的竞争并占领全球市场，应继续大力支持具有竞争优势的“走出去”企业，在资金、政策等方面给予适当的优惠，让企业的竞争优势在其他发达国家市场中进一步得到发挥。