宏观经济表现更乐观

唐加文

2017年，是我国宏观经济“风平浪静”的一年，世界银行预测经济增速约6.8%，中国人均GDP8000美元且增长潜力巨大。居民购买力稳步增强。在2017年的“双十一”购物节中，单日总交易额达到1682亿元，同比去年“双十一”增长39.4%，这正是中国民众强劲购买力的一个缩影。新的一年，应对中国宏观经济表现持更加乐观态度。

居安思危 正视风险

尽管中国经济在2017年整体运行平稳，但是看空中国的声音不绝于耳。

穆迪、标普等评级机构接连下调中国的主权信用评级。包括Hayman Cap-ital的Kevin Smith等对冲基金经理更是不断唱空中国经济，预测中国会出现货币的大幅贬值和严重的债务通缩。相较而言，一些学者对于中国的观点可能不如Kyle Bass等人这么激进，但同样悲观，认为中国经济增长的减速在所难免。综合看来，这些看空中国的声音主要基于对中国不断累积的杠杆风险、逐渐消退的人口红利以及不再友好的外部发展环境的担忧。

杠杆风险是外资看空中国的最重要原因之一。标普认为“中国强劲的经济增长主要来自于债务规模的快速增长”，未来可能会出现潜在的金融冲击；穆迪同样认为中国的银行体系面临着企业财务杠杆快速上升的风险，中国的杠杆水平大大高于其他金砖国家，企业违约风险将对银行体系整体资产质量造成严重挑战。

此外，在某种程度上，中国的崛起是伴随着贸易的崛起，部分得益于加入WTO以及全球化的大浪潮。但全球孤立主义和贸易保护主义的思潮再起，会使中国过去相当长时间内享有的“全球化红利”告一段落，并将对中国的经济增长产生负面影响。

尽管对中国经济的质疑之声时不时出现，但我们也不必过于担忧。从时点上看，中国经济近年追求健康、平稳发展之后已渐入佳境、加速良性循环；从环境上看，目前外部环境于我们亦十分有利、中国方案魅力彰显。中国第四轮改革开放，正在源源不断释放制度红利。

与其他经济体不同，中国的高杠杆更多来自于近50%的高储蓄率，这种高储蓄率保证了中国的外债水平并不高。这种高储蓄率也保证了中国居民部门的杠杆率一直较低，政府债务杠杆率也低于美国、日本和欧洲主要经济体，为全社会的潜在债务风险提供了缓冲。中国的外汇储备可观，截至2017年9月底，中国外汇储备达到3.1万亿美元，这为资本流动提供了足够的缓冲垫。更重要的是，中国政府已经开始着手解决高杠杆的问题，2017年上半年中国金融监管体系的重心就是金融行业的“去杠杆”，目前已经看到成效，中国以M2增速为代表的货币总量增长指标已经跌破10%；而在企业部门，中国高层也积极推动包括市场化债转股和企业兼并重组，根据发改委主任何立峰在十九大期间透露的数据，截至2017年8月末，全国规模以上工业企业资产负债率为55.7%，相比2015年有所下降，“去杠杆”已经初见成效。

至于“全球化红利”问题，中国并没有放弃贸易全球化和贸易自由化的努力，反而，在美国选择退出后，中国实际上成为新的全球自由贸易的领导者。习主席多次提及贸易自由化对中国的重要意义并在党的十九大报告中指出，“要推动形成全面开放新格局”。上海、厦门等中国重要的港口城市都表示将尽快建立自由贸易港。同时，中国正在通过“一带一路”、金砖国家领导人会晤等形式，探索中国自己的贸易自由化路线，探索新的贸易红利。

回溯2017 预估未来

分析2017全年经济看点，我们依旧有足够信心对2018年的宏观经济形势持乐观态度。

首先，制造业与地产投资有望超出预期。

非金融企业的盈利能力在2017年有明显修复，滞后两到三个季度有望扩大资本开支，因此预计2018年二季度开始能够看到制造业企业资本开支的明显好转。虽然制造业整体投资低于预期，但结构明显改善：前十个月高技术制造业投资同比增长16.8%，高出整体制造业投资12.7%；装备制造业投资同比增长8%，高出整体制造业投资3.9%，其中电子设备制造业、仪器仪表制造业和汽车制造业投资同比增长更是分别达到24.8%、15.2%和11.2%的高位。

房地产行业2017年最重要的词就是“调控”。据中原地产统计，至11月底，全國各地共计出台地产调控政策超过210次。各地纷纷出台严格的限售限购政策，虽然严格的调控整体基调没有松动的迹象，但一二线城市低库存水平和火热的土地交易仍然保证了明年地产投资的不失速。另一方面，本轮调控强调新增供给，地产长效机制的建立必然要求未来需要增加更多的公共住房、租赁住房，而这些新增供给反而可能在未来一段时间内提振地产行业的投资需求。

明年的基建投资预测较难。但从近期中国高层释放出的信号来看，过去中国地方政府粗放式的基建投资增长方式可能发生变化。中央对于地方基建投资的态度更加谨慎，预计十九大之后地方政府的债务杠杆可能也将迎来新的一轮“挤泡沫”，在这种态势下，明年的基建投资可能会有下行风险，但整体上看，十九大对于当前的经济发展定位是“不充分”和“不平衡”，因此部分领域的基建投资可能会出现超预期，例如农村区域建设、新疆等基建薄弱省份的投资等。

第二，货币环境和流动性整体宽裕。

2017年上半年A股指数较弱的表现更多体现为流动性紧张对市场的冲击，这种冲击背后的深层次原因是“金融去杠杆”。但整体看，对2018年上半年的整体货币环境应当维持乐观判断，中国人民银行在9月30日发布了《关于对普惠金融实施定向降准的通知》，整体而言这是一次范围比较广的流动性释放，此次定向降准覆盖了全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行，而本轮定向降准预计将在2018年初开始实施。这表明，虽然后续“金融去杠杆”可能仍有动作，但整体而言中国央行选择在较为温和的流动性环境中“去杠杆”，那么货币环境最紧张的阶段可能已经过去。

第三，投资风险偏好回升。endprint

十九大之后投资者对于改革与开放的预期更加强烈，有利于市场风险偏好的回升。十九大后已经不断有关于深化改革和开放的政策落地。2017年11月10日财政部副部长朱光耀介绍了中美两国元首会晤中达成的有关中国进一步向外资开放资本市场的具体情况，中方决定将单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期货公司的投资比例限制放宽至51%，上述措施实施三年后，投资比例不受限制，而外资对于中资银行、金融资产管理公司和人身保险公司的投资比例也将进一步松绑，中国金融行业终于迎来了深化对外开放的结构性变局。11月15日发改委新闻发言人透露，国务院国企改革领导小组审议通过了第三批试点名单，将31家国有企业纳入第三批试点范围，目前发改委正在抓紧指导试点企业制定实施方案，混合所有制改革持续稳步推进。这些迹象表明，中国高层进行新一轮的国内改革与对外开放的决心坚定，预计未来还将不断有政策落地，而这一系列新的制度红利有望带动市场风险偏好的进一步回升。

同时，投资性房地产的泡沫挤出。中国居民当前的投资组合中房地产作为一种资产所占的比重仍然达到60%以上，未来配置房地产资产的动力会大大减弱，而这种资金的挤出效应会利好其他金融资产，特别是权益类资产。央行的三季度城镇储户问卷调查报告数据显示，受访者进行股票投资的意愿上升，环比二季度末提升0.6%，而购买住房的意愿下降，比例环比二季度末下降0.6%，这种一升一降表明中国居民资产配置篮子的变化可能刚刚开始。

第四，全球经济环境整体向好有望拉动出口。

欧美经济复苏趋势强劲，从前瞻指标看没有出现走弱迹象，预计明年仍将提振中国的进出口贸易。2017年11月初特朗普总统三天的中国之行中，中美两国共签署了34笔、总额达到2，535亿美元的大订单，刷新了世界经贸合作史上的新纪录。这表明，以中美两国为主导的全球贸易环境正在改善，这对于中国明年的进出口贸易也有好处。

中国未来增长动力来自何方？

未来中国经济的巨轮平稳运行，有几大动力的支撑。

当前，中国为数众多的“老经济”行业在中国经济中占比还不小，过往深受过剩产能和随之而来的低盈利水平、高财务杠杆和沉重的财务压力所困扰。2015年开始推行的供给侧改革清理了一大批过剩产能，而新增供给也更有纪律。同时，中国政府推动的国有企业改革也将提高这些“老经济”行业企业的经营效率。习主席在十九大报告中明确指出，要“深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业”。大型国有企业的合并有利于行业集中度的提升，进而有助于供给侧改革的进行。引入民营股东的监督还有助于这些国企“大象”改善经营效率，提高股东回报率。可以说，供给侧改革配合国有企业改革，中国正在培养一批具备更高效率、在国际上具备绝对竞争力的传统行业龙头企业。

以制造业为主的第二产业仍然是中国当前经济的核心支柱，第二产业的比重虽有所下降，但仍维持在约40%。同时，从发达国家的经验看，制造业仍然是出口贸易中保持核心竞争力的核心要素。作为大国，中国不能完全依赖于服务业和消费行业，制造业未来的转型同样重要，更多体现为在价值链上的迁移，从注重低端制造业向中高端制造业转变。中国高层提出的“中国制造2025”正是对这一目标的指引。

除了转型升级的“老经济板块”，以消费和服务为引擎的“新经济”板块也正在悄然酝酿。

中国社会的主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。中国人已經不满足于传统的“衣食住行”，对于更高层级消费的需求正在不断酝酿。越来越多的劳动者将从传统经济行业离开，服务业的大发展将有助于吸纳这些劳动力。人口老龄化等因素将带来新的机遇：医疗、养老、保险等服务领域会有需求增长。中国的娱乐、教育等服务型消费占比仍远低于发达国家，食品消费仍然占据了整体消费者篮子的四分之一。随着人均收入的提高，中国的服务型消费将迎来大发展。

另外，以高新科技为主导的新兴产业也正在崛起。随着产业结构升级，中国已经不再是低端制造业的代名词，开始通过科技和创新为世界贡献一批新的龙头企业。而中国政府对于这种创新的支持力度正在不断加强，李克强总理本人就不断为“大众创新、万众创业”站台。在这样的大背景下，中国的创新能力不断提高，并得到世界的认可。在最新出炉的2017年世界创新指数榜单中，中国位列第22名，为中等收入经济体中唯一跻身前三十的国家。包括腾讯、阿里巴巴、百度、京东、华为、小米等在内的中国公司已经开始在科技上追赶同业，并开始具备较强的品牌力。

综上所述，展望2018年，对中国国内的宏观经济不应悲观。具备韧性的消费需求，海外延续复苏带动下的进出口需求，逐步修复资产负债表的工业企业可能的投资需求，都将延续乐观态势。传统产业的转型升级和新经济板块的迅速崛起，也为经济发展注入新的动力。

展望2018，中国会更好！endprint