风险与防范：互联网股权众筹的新际遇
黄伟
什么是互联网股权众筹
互联网股权众筹，即融资方基于互联网平台和媒介，以出让一定比例股权的形式，面向多数投资者进行融资；投资者通过出资入股公司，最终以股权变现或者分红的方式获得未来收益。互联网股权众筹进入中国是2012年末，彼时淘宝上一家名为“美微会员卡在线直营店”的店铺第一次面向大众认购股份，并在四个月间募集了120余万元的资金。其后，国内众筹平台纷纷开始效仿美国股权众筹平台推出众筹项目，天使汇、创投圈、大家投、原始会、爱合投等平台如雨后春笋般兴起。据不完全数据统计，截至2014年底21家互联网股权众筹平台共计发布服务项目4.93万个，成功获得融资的项目333个，融资总金额达到15.46亿元。这其中，天使汇、创投圈和原始会作为目前国内互联网股权众筹平台的标杆，分别促成了10.03亿元、2亿元和1.2亿元的融资总金额。值得一提的是，互联网股权众筹总体的项目获融资率仅为0.67%，成功率异常之低，这与目前我国互联网股权众筹的风险状况密切相关。
法律隐患与投资者业余化：
股权众筹的阿喀琉斯之踵
互联网股权众筹的风险主要来自两个方面，一是目前我国相关法律政策没有赋予面向社会不特定对象的股权众筹以明确的合法地位，从而带来了一定的法律风险；二是互联网平台上的大众投资者专业能力普遍不足，无法甄别和承担初创企业的投资风险。这两点也成为制约我国互联网股权众筹业务走向成熟的主要瓶颈。
互联网股权众筹的法律红线
一项金融业务要真正付诸实践，首先应当考虑的是在已有监管框架下是否为法律和政策所允许，而对于互联网股权众筹来说，“非法公开发行证券”这条法律红线牵动着各个参与方的神经。关于“非法公开发行证券”，按照我国《证券法》规定，公开发行证券必须报证券监管部门核准，未经核准，任何单位个人都不得公开发行证券。此外，我国《刑法》和最高人民法院《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》也对“擅自发行股票、公司、企业债券罪”的构成要件作了具体规定。
大多数人对于“证券”的理解恐怕都停留在证券交易所上市交易的上市公司股票、企业债券这些传统证券种类上。但事实上，从各国证券法律的实践来看，任何“将资金投资于一个共同事业，有可预期收益，且运营管理仅由发起人或第三方承担”的投资行为都可能构成证券。虽然目前而言，我国证券相关法律尚未明确股权众筹属于“证券”发行，但正在修订的《证券法》已经开始借鉴国外经验，以“投资合同”的理念对“证券”的法律内涵进行扩张性的理解，并将股权众筹纳入“证券”的范畴。全国人大财经委副主任吴晓灵女士在2014年6月接受媒体采访时表示：“在本次《证券法》的修订当中，将借鉴国际经验，通过修法给股权众筹留下空间。”也就是说，互联网股权众筹将作为一项证券发行业务被纳入我国证券监督管理体系。有鉴于此，互联网股权众筹规避法律风险的核心在于避免“公开发行”，即避免向不特定的社会公众发行股份或向特定对象发行股份累计超过200人。2014年12月18日，中国证券业协会发布的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《管理办法》）关于融资方不得公开发行证券的规定也佐证了上述观点。
互联网普遍化与投资人业余化
互联网股权众筹最大的价值是，使投资民主化、投资人普遍化，任何人都可能参与企业投资，都有可能成为下一个“阿里巴巴”的投资人之一。但股权众筹最大的问题，也同样在此，因为一个非专业、缺乏风险识别和承担能力的投资人，也将参与到专业的投资行为之中。
降低和消除“交易成本”是互联网革命的本质，而降低和消除“交易成本”也意味着交易门槛的极大降低。以互联网股权众筹为例，原本只有“有钱有闲”的专业投资者才有机会和能力参与的股权投资，在互联网技术的支持下已经成为普通大众的一个投资选项。事实上，非上市企业的股权投资是非常复杂的金融产品，融资企业可能处于新兴行业，商业模式不确定，经营信息不透明，团队磨合不稳定，估值依据有限，这使得投前尽职调查和投后管理都极为复杂。相比专业的风险投资人或天使投资人，普通投资者没有足够的专业能力从多如牛毛的初创企业中筛选出具有持续经营能力和发展前进的优秀公司，也没有能力开展深入的尽职调查以及对企业的经营进行监督。
正因为如此，在各国的实践中，都对投资人的财务状况作了一定的限制。如Angellist依据美国证监会对可投资于私募发行证券的投资人的要求，对股权众筹的合格投资人（Accredited Investor）的标准进行的限定，即须满足下列条件之一：1.过去两年期间，个人年收入超过20万美元或者夫妻两人年收入合计超过30万美元，并且预期本年度也保持同样收入水平；2.个人净资产（不含自住用途的房产）至少100万美元；3.资产规模超过500万美元的机构。相应的，我国证券业协会发布的《管理办法》也要求个人投资者的金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币。
如何防范互联网股权众筹的法律和投资风险
信息宣传方式和投资人数的放宽是初创企业股权众筹的方向
在目前法律体系下，互联网股权众筹平台防范法律风险的关键在于控制资金募集的方式和投资者人数。具体而言，项目发起方不应当通过公开的宣传渠道向不特定对象发布投资信息，也不得向特定对象发行股份累计超过200人。但是，对于互联网股权众筹来说，互联网本身就是公开的宣传渠道，其传播速度，知晓度比任何媒介都要低成本、高效率，大部分平台都会采取在网上公布众筹信息的方式宣传整个融资项目。那么，不得公开筹资的规定是否还有现实意义？
事实上，我们的立法机关可以借鉴美国的相关经验，对股权众筹公开宣传进行一定的豁免。美国JOBS法案已经放松了对私募发行宣传的限制，对认可投资者进行的Regulation D私募发行和对合格机构投资者进行的144A私募发行允许广泛宣传和一般劝诱（general solicitation）。只要是信息披露和风险披露足够充分，使投资人全面了解项目投资过程和事后救济措施，投资者认同自担风险的前提下，适度的宣传并不会导致风险的叠加，并且还有利于企业灵活地选择融资方式，扩大了平台的经营范围。此外，JOBS法案也没有严格的去限定中小微企业融资人数的限定。对于我们而言，针对中小微融资，似乎也应该考虑到企业实际融资需求和众筹本身的普惠性等特点，如果人数限定太低，可能会造成项目融资不足、众筹活跃度低等弊端。
通过专门性的立法赋予互联网股权众筹以明确的合法地位，对项目发起人公开宣传项目信息的行为以及股权众筹投资者的人数给予适当的宽松性处理，都是今后立法机关亟须着手和推进的工作。这也是目前我们国家金融抑制、中小企业融资难的大环境下，互联网金融的发展应该有的姿态。
让投资风险的防范回归互联网本身
前面提到，互联网股权众筹使得一个非专业、缺乏风险识别和承担能力的投资人，也有可能参与到专业的投资行为之中。这对于中小投资者的利益保护和融资企业的稳健发展，都是巨大的隐患。那么，如何让业余投资者参与到互联网股权众筹的同时，又将其投资风险降低到最小？解决这一问题的思路有二：一是落实《管理办法》中的合格投资者制度，要求股权众筹的投资者满足一定的投资要求，从而过滤掉风险承受能力较差的投资者；二是把风险识别和转移工作交还给市场。
提高投资者的投资门槛，其缺陷显而易见。一方面，实践中几乎所有投资人都会拒绝向股权众筹平台提供个人金融资产或年收入的证明，平台自身也几乎不会做合格投资者的验证。原因在于，投资能力验证会增加平台的运营成本，并且平台大多成立不久、信用度不高，国内的富裕阶层不愿将自己的财务信息提供给平台。此外，《管理办法》设置的标准过于侧重投资者的财务状况而资金实力却并不等价于投资者的投资能力和风险承受能力。更为重要的是，互联网股权众筹的宗旨在于让每一个普通投资者参与到初创企业的股权投资中来，而投资门槛设置过高无疑是与这一目标背道而驰的。
那么，我们可以把投资者投资风险防范的目光聚焦在市场方法上。目前比较普遍的做法是通过“领投-跟投”的模式筛选优质的投资项目，即专业投资人作为领投人投资前景较好的企业，其他投资者进行跟投。但是这一模式对于专业投资者的数量和投资能力都有较高的要求，并且由于信息的不对称，领投人存在与融资企业串通合谋的道德风险。
市场方法的真正出路或许在于互联网技术本身。投资者通过大数据、社交网络等互联网技术，将初创企业的筛选和尽职调查等工作“众包”给互联网信息机构，由其来搜集和分析众筹企业、众筹发起人的信用信息、市场前景预期、财务资产状况等数据信息，从而把握初创企业的风险全貌和未来前景。这种“外包”式思维也是现代市场经济的核心所在，每一个市场参与者都集中资源去发挥自己的“比较优势”，而把不擅长的工作外包给其他人。对于投资者来说，他的任务应当是运用富余的资金进行投资，而专业的风险识别应该交给最擅长识别和分析风险的机构来处理。虽然目前的市场状况下，专业的风险识别中介还没有大量发展出来，但市场正是一个让需求成为现实的地方，对于互联网股权众筹也是如此。