守住金融风险的底线

2015年中央经济工作会议提出“去杠杆”任务以来，理论界和学术界对“去杠杆”的含义、路径有不同角度的解读，老百姓对“去杠杆”的理解也日益加深。但由于去杠杆高度复杂，解决该问题难度较大，对何为高杠杆、去杠杆是任务还是目的，也存在争议。那么，系统性金融风险与杠杆率有着怎样的关系呢？

所谓系统性风险，通常是指金融业因某种或某几种原因导致大面积亏损、甚至功能丧失或对实体经济产生严重影响，典型的例子即是金融危机。

互为因果的双向关系

高杠杆通常会带来短期或长期风险。这是学术界、理论界及相关部门提出去杠杆的重要依据之一。对此，人们也很容易理解。如OECD国家非金融企业部门杠杆率通常控制在90%以内，如果超过这个数据，通常会认为风险值得关注。2008年——2015年，我国非金融企业的杠杆率超过了120%，被认为临近系统性风险。2017年中央经济工作会议为此强调“经济增长的内生动力不足，金融风险有所积累，部分地区困难增多”。但必须承认，杠杆率与金融系统性风险的关系，是双向的，即高杠杆增加系统性风险可能，系统性风险特别是金融危机又往往直接导致整体杠杆率迅速攀升。有资料显示，2008年金融危机后，我国杠杆率明显上升，2015年我国实体部门的杠杆率达到228%。这在理论上是很好解释的，因为走出危机的应急举措通常都是刺激需求。实证显示，世界各国都要纠结于财政货币扩张与去杠杆之间的微妙平衡。因此，积极稳妥去杠杆的时候，必须清晰地看到杠杆与系统性风险的双向关系，不能简单地把去杠杆作为供给侧改革的目的，也不能把它纯粹地看做是供给侧改革的任务，需要理性分析、处理高杠杆问题。

相辅相成的依赖关系

杠杆率有多种含义。宏观意义上，杠杆率是指一国债务占GDP比重，“中观”意义上，杠杆率指非金融企业杠杆率，微观意义上，杠杆率是指该企业资产负债表中权益资本与总资产的比率。如果没有明确指明，通常是指宏观意义上的杠杆率。发达经济体的杠杆率通常是远高于发展中经济体，因为在一个发达的经济体系，企业举债能力更强，市场给企业提供的举债水平也更高。因此，金融危机之后，发达经济体高度重视系统性风险管理，而非去杠杆。从经济学角度来讲，杠杆本身无好坏，合利利用杠杆获得发展，本身是一个经济金融体发展程度的标志。高的杠杆率在一定程度上反映了金融资源的更有效配置。从一个新兴市场向成熟市场经济体迈进过程中，整体杠杆率上升在所难免，需要关注的是如何防范风险积累及爆发。因此，去杠杆与系统性风险管理之间并不是必然关系。相反，保持经济稳定增长才是防范系统性风险的基本前提。对此，本文认为需要从两个角度推动资金回流到更有效的部门中去。一是加快金融改革，改变企业特别是国有企业软约束，推动有限的金融资源配置到更有效的经济部门；二是切实提高实体部门的经济效率，让金融资源愿意、主动回到实体部门。从这个意义上讲，去杠杆与防范系统性风险是相辅相成的，且是长期的、根本的。

以点及面的微宏观关系

有观点认为，发展中国家之所以出现高杠杆率，高储蓄结构、企业资本结构错配、金融资源错配等因素是主要原因。如，2013年我国总储蓄率高达48.3%（其中，政府部门、企业部门和居民部门的储蓄率分别达5%、19.8%和 23.6%），远高于多数国家通常20%左右的国民储蓄率。从资金流量表反映的净金融投资格局看，家庭是主要的净储蓄来源方，即家庭为企业提供了大量的资金来源且只能间接约束企业经营。与此同时，中国家庭并不能有效监管银行为主的金融机构有效配置资金，从而使部分资金在金融部门空转、自我循环，从而推动企业杠杆率上升。事实确实如此。但本文认为，这种宏观问题的症结与微观层面息息相关，解决这种宏观问题的途径不能忽视企业的作用。有资料显示，AIG之所以在2008年金融危机中摇摇欲坠，最后以接受美国政府850亿美元贷款落入美国政府之手，主因是4000多亿美元（资料显示，当时美国保险业所购买的信用违约掉期共计约5000亿美元）最高级信用违约互换。为此，2008年金融危机之后成立的国际金融稳定委员会（FSB）先后构建系统重要性银行机构、系统重要性保险机构和系统重要性非银行非保险机构的评定方法，提出对全球系统重要性金融机构进行重点监管，避免这些“大而不能倒”的机构出现问题对整个金融业及实体经济产生严重影响。目前，中国工商银行、中国平安保险两企业分别是FSB系统性重要金融机构，FSB对它们实行更为严格的监管。分析该评定方法、特别是FSB先后发布的2009年版、2013年版和2016年版，本文发现，FSB越来越重视金融机构与金融机构、金融机构与实体企业之间的资产关联性。这种资产关联性不仅是高杠杆产生的重要原因，也是系統性风险的重要因素。因此，从微观角度防范系统性风险和去杠杆，无疑是一个理想的途径。当然，中国企业的杠杆率与系统性风险的关系也有别于国外。如中国国有企业杠杆率通常较高，但国外民营资本的杠杆率相对较高。所以，中国在运用系统重要性金融机构评定和监管时，必须加以调整，不能照搬。