金融去杠杆风暴图

潘牧执

金融去杠杆是中央經济工作会议提出的“供给侧改革”在金融系统的投影，它是对过去几年宽松信贷政策下产能过剩行业“僵尸企业”频现、房地产库存堆积等等问题的矫正。自2016年7月以来，“一行三会”出台了一系列监管政策和文件对金融杠杆进行排查和整肃，包括证监会系统的“新八条底线”、人民银行MPA考核、银监会的八份检查通知和国税总局的资管增值税新规等。这些金融去杠杆的新政策将极大地改变各类金融机构的发展方向和经营风格，并催生一个崭新的更加轻装上阵的金融行业。

当我们说“金融去杠杆”时，

我们在说什么

古希腊科学家阿基米德说：“给我一个支点，我能把地球撬动。”这句话引出了物理学中我们对于“杠杆”的定义。物理学家把在力的作用下围绕固定点转动的硬棒叫做杠杆，在杠杆的帮助下，我们可以用较小的力撬动质量巨大的物体，以四两拨千斤。对应到经济和金融领域，“杠杆”也是这么一个有撬动效应的工具，只不过这里撬动的是经济意义上的“收益”和“风险”，而非物理质量。

举个简单的购买房产的例子。假设一套房子价值800万元，购房者以自有资金支付了200万首付，剩下的600万以银行贷款形式支付。那么，就可以说购房者运用了四倍的杠杆（800万/200万），因而可以简单把杠杆水平理解为我们的债务水平。在四倍的杠杆作用下，如果某一天房产价格涨了10%，变成880万元，那么如果购房者可以卖掉房子，并将其中的600万（忽略需要支付的利息）偿还给银行，剩下的280万即对应购房者的收入。此时他的投资收益率为40% [（280万-200万）/200万]，也就是说杠杆放大了买房的投资收益。自然，由于风险与收益同在，在房价下跌的情形中，这种放大效应也是存在的。

那么，我们平常所说的“金融去杠杆”指的又是什么？如我们一开始说的，杠杆水平很大程度上可以等价于债务水平，当我们借贷融入资金，我们便运用了财务杠杆，并且相对于我们的本金来说，融资越多我们的杠杆水平也越高。因此，“金融杠杆”无疑也是指金融机构开展业务过程中的债务水平，也就是债务相对于自身本金或者收入的比率。

在此基础上，我们如何来衡量“金融杠杆”呢？一般来说，可以把“金融杠杆”界定为金融机构和金融产品运用的杠杆，这里有两个层面，前者衡量金融机构的负债水平，后者衡量金融产品的负债水平。金融机构的杠杆比较好理解。金融产品实际上也有杠杆问题，比如一家资产管理机构成立的一支投资于债券的资管计划或者基金产品，可以在交易所或者银行间市场通过质押的方式借进来资金，从而放大产品的投资收益，这就是金融产品的杠杆。由于金融机构的资产负债表非常复杂，表内表外隐藏的项目太多，对金融杠杆进行准确测算是比较困难的。

金融去杠杆溯源，

从供给侧改革说起

在剖析金融去杠杆之前，我们需要先回溯“供给侧改革”这个经济概念。简单说，金融去杠杆是供给侧改革这逻辑框架的一个子命题。只有先理解了供给侧改革的内涵外延，才能理解金融去杠杆的来龙去脉。所谓供给侧改革，简单而言就是，过去很多年国内经济的发展以资源配置的低效率为前提，大量资金、资源流入到钢铁、煤炭、房地产等过剩产能行业，导致这些行业的生产效率下降、杠杆水平过高。为了扭转这一局面，政府从供给端对过剩产能进行整改和清肃，以提高资源配置效率。

供给侧改革是在2015年12月召开的中央经济工作会议上首次被详细提出来的，包括国家主席习近平在内的政府决策者和党的高层领导都出席了此次高级别年度会议。供给侧改革是中国政府应对严重产能过剩、房地产市场泡沫、企业负债过高等中国经济面临的挑战的主要对策。供给侧改革的提出是因为中国官方认识到凯恩斯需求侧经济政策已经完成了它的历史使命。

多年来通过货币和财政刺激推动经济增长的模式导致了结构性失衡和金融风险。宽松信贷造成在产能过剩行业中“僵尸企业”数量的攀升；金融系统面临过度投资造成的巨大的房地产库存风险；以及国内企业提供的产品和服务与消费者需求的不相匹配。

供给侧改革的目的在于使国民经济摆脱对于刺激措施的依赖，通过释放潜在生产力推动经济增长。这一改革着眼于抑制一些领域的供给，同时调整法规和市场激励机制鼓励企业投资及提供消费者真正需要的产品和服务。2015年中央经济工作会议明确了供给侧改革的五大重点领域，即所谓的“三去一降一补”：去（工业）过剩产能、去（房地产）库存、去（企业）杠杆、降低企业成本、补短板。

以“去过剩产能”为例。2008—2009年全球金融危机后，国内银行放开信贷阀门，大举向水泥、煤炭、玻璃、钢铁等行业输送资金，拉动投资需求、维持经济增长动力，从而导致这些行业严重的产能过剩和低效投资。地方政府出于创造就业和税收收入的考虑，也往往不愿意关停业绩不佳的过剩产能企业。截至2015年年底，煤炭和钢铁企业的企业债在工业部门负债总额中所占比例约14%，同时煤炭和黑色（包括钢铁）冶炼业的债务利润比分别达到91倍和74倍，表明这两个行业的债务偿本付息的压力非常之高。不仅如此，它们还挤占了新兴产业和盈利状况好的企业所能获得的贷款。2016年2月，国务院下发两份削减产能的指导性文件，要求当年将钢铁和煤炭产能分别削减4500万吨和2.5亿吨。最终，这一目标得以达成，当年钢铁和煤炭产能分别削减了6500万吨和2.9亿吨。由于供给减少，这两个行业的企业利润也分别飙升了115.7%和47.8%。

金融去杠杆，

是实体经济温和去杠杆的先导

我们介绍供给侧改革的内容时提到，“去杠杆”的重点应当在于杠杆风险积累最为严重的非金融企业领域。国际清算银行（BIS）最新数据显示，截至2016年9月底国内非金融部门债务已达185.6万亿元，占名义GDP的255.6%，远高于新兴市场平均的186.5%。并且，企业杠杆的提高速度非常之快。2008年年底债务只有45.1万亿元，债务与GDP之比保持在141.3%的相对健康水平，而这两个数据在八年不到的时间里分别飙升到了4倍和1.8倍。

那么，非金融企业杠杆高企的情况下，为什么金融系统也需要大张旗鼓地去杠杆呢？一个重要的原因在于，金融去杠杆是实体去杠杆的先导，或者说，实体经济杠杆高企，原因很大程度在于金融杠杆。

从金融和实体经济的关系来看，金融的本质功能是为实体经济服务的，而目前我们的经济存在着明显的“脱实入虚”问题。一个佐证是中国的M2增速要明显高于GDP增速。所谓M2，是一个广义货币供应量的概念，简单理解就是经济运行过程中各类货币的总规模，具体而言包括现金、企业活期存款、定期存款、居民储蓄存款等。2007年中国GDP同比增速为16.74%，比M2高6.4%，而2015年GDP增速低至6.89%，彼时M2增速为13.34%，M2增速已远远超过GDP增速。换句话说，高速增长的货币量并没有换来相应高速的社会财富增长，货币在经济体系中空转的现象明显。另一方面，货币更多从实体经济流向了金融系统，也就是所谓的“脱实向虚”。2014年和2015年，代表国内实体经济货币量的社会融资规模出现负增长，2015年同比减少6.37%。

经济“脱实入虚”带来了股票市场的震荡、债券市场的波动和房地产的泡沫等一系列金融风险事件，导致实体经济处在多变高风险的金融市场环境下。同时，脱实入虚以及银行“惜贷”也加大了实体经济中中小企业的融资难度，有限的贷款资源大量流向了产能过剩、杠杆率本就偏高的国有大型企业，从而加剧了非金融企业的杠杆风险，阻碍了实体经济去杠杆的进程。

金融去杠杆的本意即在于，改变货币资金脱实向虚、货币在金融系统内空转的局面，将货币从金融市场内部释放，使之回归实体经济，从而利于实现实体经济温和去杠杆的目标，稳定实体经济的发展。

那么，金融去杠杆是怎么实现经济的“脱虚向实”的呢？

首先，金融去杠杆可以改变货币资金脱实向虚、货币空转的局面，将货币资金从金融市场内部释放，使其回归实体经济。同时，金融去杠杆也缓解了资金“堰塞湖”的紧张局面，解决了中小企业融资难的问题，提升企业投资意愿，逐步改善企业的盈利水平。一旦企业有了更多的盈利，就有更多的资金可以覆盖之前的债务利息，降低自身的负债水平。

其次，金融去杠杆可以削弱实体经济加杠杆的进程。2016年10月以来，人民银行“金融去杠杆”的举措之一便是抬高金融系统内部的资金成本，整个资金市场的利率水平陡然飙升。这对于实体企业的影响在于，在融资成本快速增长，而盈利水平短时间内又难以快速增长的局面下，很多企业选择取消或者推迟发行债券，从而实体企业加杠杆的进程也慢了下来。

最后，金融去杠杆也防范了金融风险，为实体经济去杠杆创造了良好的金融环境。金融去杠杆使实体经济在一个稳定的资本市场下有序去杠杆，引导股市平稳上行，提高股权融资在企业融资中的占比；同时，实体经济的去杠杆过程，客观上要求金融机构提供有力的资金支持，加速资金从资本市场回流实体企业。

金融去杠杆风暴下的众生相

为了响应最高领导层对供给侧改革提出的要求，金融市场也开始了摧枯拉朽的金融去杠杆运动。以“一行三会”为代表的金融监管部门政令频出，从各个环节对金融系统的杠杆水平进行排查和整肃；包括银行、基金公司、证券公司、信托公司、保险等在内的各类金融机构也在这场“整风运动”中大举调整经营风格和业务方向，整个市场呈现出一派“忽如一夜春风来，千树万树梨花开”的景象。

回顾2016年7月以来，“一行三会”密集出台的监管政策，大致经历了这么一个历程：

1）2016年7月证监会针对基金、证券公司、期货公司等在内的证券期货经营机构发布“新八条底线”，要求这些机构在开展私募资产管理业务时不能逾越八条底线，包括不得损害投资者利益、不得不当销售、不得保本保收益、产品杠杆受限制等等。

2）2016年8月，基金业协会匹配上述“新八条底线”出台了一系列备案管理规范。在产品备案的环节对证券期货经营机构开展资产管理业务进行规范，例如投向国内热点房地产城市普通住宅项目的私募资管产品就不能获得协会的备案。

3）2016年10月以来，人民银行收紧回购政策，对利率实行锁短放长，通过正回购回笼市场上过剩的短期资金，从而抬高了短期资金的成本。

4）2016年12月，国家税务总局办法财税140号文，重申资管产品必须缴纳增值税，并且产品管理人作为增值税的纳税义务人，而非委托人的代扣代缴人。

5）2017年1季度，人民银行正式将表外理财纳入银行“广义信贷”范畴，并在此基础上对银行进行MPA考核。

6）2017年2月，人民银行会同其他监管部门制定了“金融机构资管新规”内审稿，统一了各类资管机构的监管标准，以防范监管套利。

7）2017年3月底、4月初，银监会发布了8份监管文件，要求银行对过去几年开展的各类套利、空转和不当创新的业务模式进行自查，并在今年下半年以后陆续规范上述业务模式。

以上这些监管政策和文件，主要从两个方面开展了金融去杠杆。

一方面，通过提高资金端的成本减少金融机构和金融产品的套利空间。金融系统的资金之所以能形成空转，很大程度上在于金融机构可以以较低的成本融进来资金，再投资获得相对较高的收益，从而赚取一个资金利差。通过抬高资金成本，这种利差空间被大大压缩，上述利差模式很难继续维持。

另一方面，在交易结构和业务模式层面简化金融产品互相嵌套，限制资金空转套利，简化资金流向实体企业的链条，提高资金的利用效率。

例如，过去几年，资金和货币在金融系统内部空转的一个非常典型模式是，银行向其他金融机构发行同业存单，募集资金，再以这些融入的资金投向其他银行发行的同业理财产品，同业理财产品再委托基金、证券公司等资管机构开展委外投资，通过加杠杆的方式提高投资回报率。同业存单，就是银行等存款类机构在银行间市场发行的定期存款凭证，是一种融入资金的标准化工具，资金往往来源于其他银行、基金公司、证券公司和各类资管产品。同业理财则是指银行面向其他银行发行的理财产品，也是一种资金融入的工具。這个同业存单嵌套同业理财进行委外投资的业务模式正是银监会发布的自查文件里提及的“空转套利”模式。

在过去几年国内经济增长速度较快、资产的投资回报率相对较高的背景下，由于资金端的融资成本相对比较低，这种“空转套利”业务可以大规模地续下去。但随着资产投资回报的下行和资金成本的提高，资产和资金的利差空间被大大挤压，因而金融机构大举抬高资产端的杠杆，提高资产收益，这在很大程度上使得金融市场的风险积聚。针对这种“空转套利”的业务模式，监管部门采取的举措包括通过货币政策提高资金的融入成本，统一不同金融产品的监管标准，约束银行“广义信贷”资产的增长速度，同时发布文件要求银行、资管等机构梳理和规范产品嵌套、空转套利的业务行为。

金融去杠杆是一个长期的过程，因为过于急促和激进的去杠杆过程会造成整个经济的紧缩和系统性风险的爆发，这也是当下我们监管部门去杠杆的一个基本共识。金融去杠杆的新政策将极大地改变各类金融机构的发展方向和经营风格，并催生一个崭新的更加轻装上阵的金融行业。

编辑：黄灵 yeshzhwu@foxmail.com