美图的价值迷局

张程

美图公司自2016年12月上市以来就一直颇受争议，原因在于这家科技新锐公司并不靓丽的财务数据与其高达数百亿元的市值极不匹配。不过在支持者看来，美图公司的价值是在财务报表之外的10亿级用户量，这种庞大的用户量赋予了美图比肩谷歌、苹果、脸书和BAT等互联网巨头的可能。

然而这样庞大的用户数是否真的具有这种魔力？通过对美图公司财务报表的分析，发现美图公司用户基础的质量仍存在诸多疑点。其中最突出的就是这些用户的活跃度或许并没有想象中那么高，其对应的价值必然也会打折扣。

核心资产是用户

作为一家“移动互联网公司”，美图继承了互联网企业“轻资产”模式的传统。从美图公司2016年财报来看，其65亿元的总资产中绝大多数是现金及金融资产，这中间包括上市募集来的40多亿现金。纵观整个资产结构，“重资产”占比不到一成，主要是手机业务的原材料存货占了3亿多元。这不到一成的“重资产”未来可以带来的经营收益基本可以预期，显然仅凭这些资产难以撑起美图公司数百亿元、乃至上千亿元的市值。

那么支撑美图公司市值的内核又是什么呢？在美图公司2016年12月5日公布的全球发售文件中，美图公司将自己定义为一家“移动互联网公司”，并认为“庞大、活跃及快速增长的用户基础是我们的核心资产”。也就是说用户基础是美图公司的核心资产，也是其未来运营并创造商业价值的核心基础，是其数百亿、上千亿市值的支撑。

美图公司庞大的用户基础来自其颇受欢迎的一系列业务。从2008年推出简化修图工具“美图秀秀”以来，美图公司先后推出了“美颜相机”“美拍”“BeautyPlus”“美妆相机”“潮自拍”等应用产品，并在2013年推出智能手机业务。这些业务为美图公司在全球收获了超10亿级的用户体量。

对于一家互联网公司来说，能够聚拢和服务庞大的用户群体通常意味着这家公司在技术实力、数据资产、流量变现等方面具有某种可挖掘的价值，就像一座大矿山。通常矿山里面不仅有铜、铁、锡，有时还可能有黄金、有钻石。美图公司的变现路径和前景在理论上存在着多种可能。

用户活跃度有待提高

用户基数是美图公司的核心资产，核心资产的质量又是影响美图公司发展前景的重要因素。在分析其核心资产质量之前，有必要先说明，由于用户数方面的运营数据并没有纳入资产负债表，所以这些数据都是未经审计的数据，是美图公司主动披露的数据。

美图公司对于其核心资产的描述有三个限定词，即“庞大”“活跃”和“快速增长”，这三个限定词也是判断美图公司核心资产质量高低的关键维度。

“庞大”的用户基础方面。根据美图公司全球发行文件和2016年财报公布的数据，其用户数已经超过10亿，其中海外累积用户数超过5亿。这两个数据为美图公司公布的数据，无法证伪之前且相信这是真实的数据。

不过根据美图公司业务的特点，对于这超过10亿的用户基础可以做出一些基本的判断，即女性用户占比较大，且年龄不会太大。换言之，美图公司有超过10亿的用户，且以年轻、女性用户为主，其中海外用户数达5亿。这在某种程度上为美图变现划定了范围。

“活跃”是用户质量的一个关键指标，也是我们分析的重点。根据美图公司财报公布的数据，其2016年的月活跃用户总数达到4.5亿。需要注意的是这4.5亿并不是单个产品的数据，而是美图秀秀、美颜相机、美拍等多款产品月活跃数据的总和。

由于美图公司产品的用户在一定程度上具有共性，各个产品的月活跃用户中肯定有重叠部分，虽然重叠比重有多少不得而知，但相比于单个产品月活4.5亿，月活总数4.5亿所能产生的价值无疑要逊色一些。

从地区来看，中国大陆的月活用户总数是3.63亿，海外是8600万。考虑到海外有累计5亿的用户，显然海外用户的活跃度远不如中国大陆用户，尽管该部分在2016年呈现出了高增长态势。

从单个产品来看，被外界寄予盈利厚望的直播业务——美拍的月活跃用户数相比较于2015年竟然出现了近10%的下滑。

美拍是美图公司于2014年5月推出的一款视频社区应用，并在2016年1月推出了直播功能。移动直播平台是近年来被资本热捧的领域，也是具有极大开发价值的领域。社交平台陌陌2016年4月正式推出开放直播平台后，该业务仅在2016年第四季度就为陌陌贡献了1.948亿美元的营收，成为带动陌陌营收和净利润倍速增长的核心动力。2015年收购了直播演艺平台六房间的宋城演艺，2016年从该业务中收获了10亿元的营收和5亿元的利润，前者同样是带动其营收与利润增长的重要一极。

相比较而言，美图公司的直播业务带来的营收则大为逊色。2016年6月美拍的充值功能开通，尽管有着比陌陌和六房间更高的1.13亿月活用户，但是整个2016年下半年，美拍业务所产生的营收仅4430万元。显然美拍用户的付费能力犹待挖掘。

另外，美拍的网络带宽费用与其如此体量的月活跃用户数似乎不匹配。

对于直播平台而言，带宽成本是重要的费用支出项目。要支持数量庞大的用户同时在线流畅观看直播，平台通常需要付出较高的带宽成本。目前带宽的市场价在18万/G/年左右，如果平均一个用户占用1M的带宽（相当于720P格式下的标清），1000G带宽大约可支持102万人同时在线。如果每天都达到100万的峰值，那么平台一年的带宽成本可能就是1.8亿。

根据美图公司2016年财报披露的经审计数据显示，其2016年带宽及存储相关成本为9773万元，纵使美图这样的大公司可以得到优惠的带宽价格，但是考虑到美拍庞大的月活跃用户数，加上直播行业本身是个有明显活跃峰值的领域，即用户每天集中使用时间为晚上。美拍月均1.13亿的月活跃用户数和不足1亿元的带宽支出，两者相形之下，不免令人担忧其用户活跃情况。相比较而言，陌陌整体业务2016年月活跃用户数为8000万左右，正式推出开放直播业务是在2016年4月，其当年的带宽费用约1.2亿元。

“快速增長”方面，在美图公司的财报中没有披露具体的用户基数，对于新增用户数也没有提及，仅透露2016年27%的用户增长来自海外，美图公司月活跃用户总数较2015年增长20.8%。

通过上述分析可以看出，美图公司的核心资产——用户基础确实很庞大，但是就活跃度而言似乎并没有表面看上去那么好。月活跃用户总数中到底有多少是重叠的用户？海外用户的快速增长有多少是因为新业务刚起步而增长较快？海外用户的活跃度相比于国内是否过低？美拍业务为何会出现活跃度下降，且庞大的月活跃用户数为何只有不到1亿的带宽成本？这些都是迷局。

盈利模式有待证明

2016年美图全年营收15.79亿元，经调整亏损为5.4亿元。从互联网流量变现的模式来看，广告、游戏、电商、硬件是主要方向，这些方向目前美图公司都在尝试。从2016年财报来看，智能手机所产生的营收占了其16亿营收的绝大部分，广告等其他互联网服务仅带来1亿元的收入。

目前智能手机行业已经杀成一片红海，美图手机拍照的特色也并不乏竞争对手，比如OPPO、VIVO等大手机厂商都有主打拍照功能的主力机型。美图公司从手机领域实现突破目前还看不到特别优势。

游戏和电商方面美图刚刚起步，从产生的收益来看都不甚理想。在线广告方面2016年相比2015年出现了下滑，虽然美图公司解释是内部调整所致，但是仍不免让人担心。在商业化的道路上，美图公司还有待自我证明。endprint